帕特里克·博尔顿： 货币主义之困

本文是2019年12月12日北京大学国家发展研究院举办的第17届“严复经济学纪念讲座”的报告论文，作者是哥伦比亚大学商学院 Barbara and David Zalaznick 荣誉教授帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）。《经济学》（季刊）收入此文。

本文标题“货币主义之困”所含之义，既不同于卡尔·马克思的《哲学的贫困》，也不同于卡尔·波普尔的《历史决定论的贫困》，作者真正要说的，是现代货币主义理论未能对一些基本性问题予以阐释，这也导致我们以货币主义理论审视2008年金融危机后的发展变化时，会产生一系列谜题。

为了对上述谜题及其解决办法进行详细讨论，作者首先对货币主义及其历史做了一个简短总结，并选择货币主义的开山之作——弗里德曼和施瓦茨（以下简称弗施）在1965年的著作《货币与商业周期》——作为回溯的起点。

货币主义是对当时主流宏观经济学理论，即凯恩斯主义宏观经济学完全忽略货币作用的批判。弗施认为，如果一个人完全忽视货币的作用，他就不会理解宏观经济波动。通过引述弗施在《货币与商业周期》一文中的观点，作者指出，货币主义在理论上意味着货币数量变动与货币收入、价格的变动之间存在一对一的关系，在政策上则意味着短期内货币存量的变化会同时导致经济活动和价格的变动，但在长期只有价格会受到影响。

作者发现，明斯基在1965年就对弗施开创性的货币主义理论进行了批判性的评论。明斯基反对货币主义的基本前提，即只有货币冲击才会破坏经济稳定，他认为理解宏观经济波动（以及金融危机）的核心应该是信贷市场，或者最起码信贷市场应该是主要角色之一，并提出应当将更完整的货币和金融体系纳入收入-支出分析框架中。

在揭示了弗施所创建的货币主义在理论上的缺陷之后，作者又重点以美国、中国、日本三个国家的宏观经济现实为例，描述了货币主义理论难以解释的一些宏观经济谜题。

首先是美国，作者指出，虽然弗施二人有关货币增长、GDP增长和通胀之间的一致关系的理论是基于对美国宏观经济数据所构建的，但是即便是在观察期内，美国经济的表现也不完全和货币主义理论一致，尤其是在第二次世界大战期间。如果把时间推到20世纪50—70年代，那么弗施的理论不仅站不住脚，而且货币存量的变化甚至和CPI的变化出现了负相关关系。及至20世纪70年代中期到90年代中期，现实情况则变得更加复杂。在这一时间段里，无论是短期还是长期，货币存量的增长和货币收入的增长、通货膨胀之间都没有明确的关系。虽然在保罗·沃尔克主政美联储的时代，他通过大幅提高利率来抑制通货膨胀（弗施则会采取降低M2的方式），但是在2008年全球金融危机之后，人们开始重新聚焦货币总量，此时弗施心中的标准货币政策工具——公开市场操作，在量化宽松、非常规货币政策，或中央银行扩表这类新的货币政策术语包装下重新回归。总量工具无可避免地复苏与回归，当然是利率达到零下限时的无奈之举，当利率政策不再具有可操作性时，调整货币总量自然就被视为一种新的工具。但是如果从货币主义的视角来看，这是迄今为止宏观经济史上最令人费解的时期。

其次是中国，作者认为中国过去25年里的宏观经济增长经验，即货币供应高速增长却没有出现通胀，对弗施的理论预测——长期中货币增长只会导致价格上涨，对经济活动没有持续性影响——构成了巨大的挑战。中国的经验表明，如果一国增加货币供应，同时产出也提升，价格的变动就难以预测。

最后是日本，作者指出，货币主义面临的另一个挑战是，解释开放经济中货币增长的变动如何影响货币收入和价格。日本作为一个非常开放的发达国家，其M2在长时间内保持增长。同时，这种增长与日本海外资产的累积相生相伴。在此期间，通过扩大货币供应，日本得以有效地为海外资产积累提供了资金，进而增加了日本居民的财富。日本的货币增长并未带来通胀问题。相反，为抵抗通缩，日本一直在不断提升日元供应以满足全球对日元安全资产的需求。日本的事例鲜明地说明了，在开放经济背景下，弗施的货币主义主张可能会完全失效。

在对货币主义理论缺陷进行深入剖析的基础上，作者认为不应该彻底抛弃货币主义的框架而另起炉灶，相反，他认为应该通过重新定义法定货币的概念，以及区分内部货币和外部货币来丰富原先的货币主义框架。据此，作者从三个维度对货币主义框架进行了拓展。

首先，货币是一种股权。作者介绍了在与黄海洲教授的合著论文《国家的资本结构》中首次提出的法定货币的新定义，其核心观点是，一个国家的股权就是其发行的法定货币。他们认为，如果将国家看作是公司，那么货币发行与举借外债就如同企业的股权和债务融资。类比于公司金融中的经典权衡取舍理论，在发行股票时，公司是在股票发行的稀释成本与为投资筹得更多资金的收益之间进行权衡，而且新股发行并不一定会导致所有权的稀释，而且即便会有成本的稀释，公司经常会发现，承担股票发行带来的稀释成本是值得的，因为所筹得的资金能够帮助公司应对损失或抓住宝贵的投资机会。这一类比应用到主权金融和货币经济学领域，得到的启示就是，用印钞来支持有价值的投资可能是件好事，即便某些情况下可能会带来通货膨胀，而选择借更多外债并加剧债务积压问题可能比一点点通胀更差。此外，基于货币作为股权的类比，作者认为对于最优货币数量究竟为多少这一问题，也不可能有明确的答案，就像公司进行股权融资一样，不存在定义良好的最优股权数量。

其次，货币是一种主权。作者介绍了与黄海洲教授的合著论文《最优支付区域抑或最优货币区域》，该论文研究的主要目的是理解欧元区货币联盟的成本和收益，但是其解决的问题具有更广泛的意义，即如何组织国际货币体系，以及如何处理不同货币的共存问题。不同于强调单一货币带来贸易利益的蒙代尔，作者认为，货币联盟的好处在于，在汇率黏性的情况下，一国有动机过度印钞，进而人为提高本国货币在其他国家的购买力，而货币联盟可以消除印制过多货币和造成过度通胀的趋势。而货币联盟的弊端在于，两国一旦组成货币联盟，就意味着货币主权的丧失，这等同于放弃了紧急条件（例如国家偿债困难）下，利用货币发行偿债的权利，故加剧了国家的违约风险。这与金融危机后只在欧元区国家发生主权债务危机的事实相一致。作者认为货币联盟可以有很多不同的形式，成本和收益在很大程度上是设计问题。基于研究，作者认为，一个货币联盟如果有财政联盟伴随，那么该货币联盟总是成本更低、裨益更大的；并且，如果联盟的货币当局仍可以执行在紧急时刻印钞的选择权，那么货币联盟就没有任何坏处。

最后，货币是央行的流动性调节器。作者介绍了与黄海洲教授合著的论文《货币、银行与最后贷款人》。在这篇文章中，作者实现了明斯基对弗施理论提出的改进，即建立了一个具有信贷市场的货币经济模型，他们提出了一种外部货币和内部货币并存的理论，其中外部货币是中央银行发行的法定货币，内部货币是银行创造的货币。在这个模型中，法定货币与信贷共存，而银行和中央银行在其中发挥着独一无二的作用。作者发现已有关于最后贷款人的所有银行类文献中，基本都建立在没有法定货币的模型基础上，而该研究的一项重要创新就是根据货币经济中的外部货币创造来分析中央银行的最后贷款人功能。基于此，作者认为，在履行最后贷款人功能时，所有银行都会参照的白芝浩原则（中央银行“应无限制地以‘惩罚性利率’向有偿付能力的公司借贷，而这些公司需要提供优质抵押品”，现今欧元区的官方货币政策和美国《联邦储备法》都可看作是对此原则的改写）在系统性危机中存在缺陷，并通过援引2008年金融危机时美联储对抵押品估值的随意性从而导致的在挽救贝尔斯登而放弃雷曼兄弟这一应对行为的矛盾性，进而提出，在危机中，把最后贷款人功能的执行与否建立在一个即将破产的银行所能提供的抵押品价值高低上，这从根本上就是混乱的。在这种情况下，正确的规则应该是不顾一切地去挽救银行体系，即使它已资不抵债，同时央行应要求获得优质的所有权而不是优质抵押品。这种资本重组和破产重组的效果其实是相同的，它将银行内部货币的偿还义务交换为新创建的外部货币，从而消除了银行负债偿还压力，使得银行继续运营，并避免整个经济被清算。而这一结论与金融危机结束后美联储和美国财政部救助美国金融体系的实践相一致。例如，2008年夏天对房利美和房地美的救助，作为向二者注资2000亿美元的交换，美国政府接管了房利美和房地美，其结果是，美国政府通过挽救房利美和房地美，获得了683亿美元的净利润。

一是增进在封闭经济中货币政策运作方式的理解，即追踪货币如何进入经济，从而全面理解法定货币供应量的变化对实体经济的影响，并深化对开放经济中货币政策的分析理解；

二是针对量化宽松对经济增长和通货膨胀影响有限的事实，将财政政策和货币政策协调问题作为未来可能的研究主题。